今年以来美国经济表现出韧性，市场担忧的经济衰退迟迟未至，这也是今年海外方面最大的预期差之一。究其原因，主要是居民就业、消费和财政政策均超出市场预期。
向后看，这些方面都出现了动能的边际减弱，虽然居民端带来的衰退压力不大，但美国财政却蕴含着不小的风险。
一、美国就业周期可能进入失业率上行阶段。
美国就业周期有这样一个历史规律：在美国非制造业PMI低于53%的时候，美国失业率基本上会呈现上行趋势。
而这一轮经济周期中，美国就业市场表现出了不一样的韧性。今年以来美国非制造业PMI徘徊在53%附近，全年中枢稍低于53%，但失业率保持在低位波动。
欧洲的就业韧性还要比美国强一些。典型的例子是德国，在GDP同比萎缩的情况下，德国的调和失业率却低于2022年。
欧美就业韧性可能反映出了经济结构性分化特点，即制造业不景气的同时服务业景气度相对较高。而从经济增长的角度来看，制造业对于GDP的影响是高于服务业的。由于服务业吸纳了更多的就业，制造业景气度下行对于居民就业的影响要小于对于GDP增长的影响。
就业市场的持续紧张带来了居民薪资的快速上涨，叠加美国居民非薪收入的增长和前期积累的超额储蓄，居民消费也有不错的表现，这也是欧美经济韧性的另一个重要原因。
我们观察到美国居民收入的增长主要有两方面支撑，但这种支撑力量正在减弱。一是美国居民薪资自疫情后维持高增，但近期薪资环比增速有所放缓。二是，去年四季度以来，特别是今年上半年，养老金基数大幅上调以及今年个人所得税下降使得美国居民可支配收入增速显著超过雇佣报酬的增速，而养老金和个税这两者实质上都是财政向居民转移支付，从最近几个月的情况来看，其边际效用已经走弱。
疫情期间美国居民积累的超额储蓄在疫后支撑了美国居民消费，但超额储蓄的支撑力量一直在减弱。根据旧金山联储的测算，截至2023年9月美国家庭持有的超额储蓄总额约为4300亿美元，而超额储蓄将在2024年上半年的某个时刻消耗殆尽。从每月超额储蓄的变化来看，今年三季度美国居民超额储蓄的月均消耗在830亿元左右。同时，我们还需要考虑到超额储备结构性分布不均的问题，目前剩余的超额储蓄主要集中在收入较高的人群手中，而他们的消费支出和超额储蓄的相关性并不大。进一步讲，当普通居民手中的超额储蓄耗尽的时点来临，仍会导致消费支出环比在一定阶段走弱，这也会加速美国经济拐点的到来。
总结来说，向后看，随着美国居民失业率上升，居民总薪资收入增速会进一步放缓，带动经济进入“失业率增加-总薪资放缓-总需求减弱-失业率进一步增加”的负向循环,而现在可能已经进入了这一循环的右侧。
二、美国的衰退只是弱衰退吗？
持续韧性的经济数据和就业数据使市场关于“软着陆”的预期发酵，很多人都觉得美国新一轮衰退只会是弱衰退。
的确，从居民杠杆率来看，这一轮美国经济的风险是明显小于2008年。我们用美国居民未偿还债务与美国GDP之比作为居民杠杆率的衡量指标，截至2023年6月这一比值为73%，远低于2008年超95%的水平。
但这轮与2008年不同，未来最大的风险点可能不在于居民，而在于***端。
一般而言，由于***具有印钞权，美元作为“世界货币”，美国***基本不用考虑信用风险。但近期的一些迹象显示市场对于美国***信用风险的担忧正在增加。
首先，美国长期国债的发行似乎并不那么顺利，再遇“募资难”。11月初美国财政部拍卖30年期国债，中标利率录得4.769%，虽然略低于10月，但30年期美债拍卖的尾部利差（拍卖过程中最高可接受的收益率和拍卖前交易商提供的预期收益率之间的利差）创历史最高值，这意味着美国财政部必须以高于市场利率价格吸引资金认购，也就是说，美债的实际认购需求相对较弱。同时，11月这次的投标倍率和交易商包销比例均出现进一步恶化。11月，30年期美国国债拍卖的投标倍数为2.24，不但低于前一次的2.35，还低于过去六次拍卖的平均倍数2.44，创2021年12月来最低；一级交易商本轮获配比例增24.73%，较过去六次拍卖的均值12.7%几乎翻倍，远高于上次拍卖时的18.2%，并创下2021年11月以来的最高值。
简而言之，美国国债已经卖不动了，而与之相伴的是创历史新高的美国***杠杆率。
同时,“高债务”压力还遇到了“高利率”。
截至9月30日，美国联邦存量债务规模达到了33.17万亿美元，存量债务平均利率为2.***%，粗略计算出的年化利息支出已经接近1万亿美元，占2023年财年美国联邦***总支出的16%。
而如果美联储维持通胀优先的政策态度，保持高利率的同时持续缩表，美债发行的门槛可能会越来越高。反之，如果美联储放宽货币政策出手援助，那么美国控制通胀目标的实现可能就会遥遥无期。
此前我们分析过，美国和欧洲经济增速差相对稳定，而财政政策差在扩大，换而言之，美国在越来越依赖积极的财政政策以维持经济增速。
美国自身“低失业率”+“高赤字”的组合也是美国经济高度依赖扩张财政政策的又一印证。一般来讲，在失业率处于低点的时候，维持扩张性财政政策的必要性最低。目前美国赤字率已经超过6%，一旦美国经济衰退真的到来，赤字率的进一步上升无法避免。因而尽管居民杠杆率不高，美国财政仍蕴藏着不小的风险。
不仅如此，美国企业部门的杠杆率并不低，美国商业部门未偿还债务占GDP比重仍在75%左右的较高水平。持续高利率对于企业利息的负担正在加重，2022年加息以来美国新发企业债的票息均值出现了明显抬升。如果后续企业存量低息债务到期置换为高息债务，企业需要支付的存量债务利率大概率会持续上升，企业债务压力的增加可能会影响招聘和投资等行为。同时，今年美国破产企业的数量较前两年有所增加，暗示企业现金流情况的分化可能很大。
总而言之，虽然美国居民部门的情况尚可，但现在断言美国新一轮衰退只是“温和衰退”为时尚早，特别美国联邦的债务问题值得密切跟踪。
（作者：星石投资副总经理、首席权益投资官、高级基金经理 郭希淳）
